The Athletic發(fā)布專(zhuān)題文章，解析熱刺出售局面以及足球產(chǎn)業(yè)所面臨的問(wèn)題。盡管熱刺擁有頂級球場(chǎng)和商業(yè)價(jià)值，但高要價(jià)、地理位置局限以及低利率債務(wù)的再融資風(fēng)險阻礙了交易達成。此外，TA還關(guān)注了雷克瑟姆估值和體育轉播權估值的爭議。

托特納姆熱刺在過(guò)去十年間始終被視為英格蘭足壇最具發(fā)展潛力的頂級俱樂(lè )部。在這段時(shí)期里，俱樂(lè )部建成了全歐洲最先進(jìn)的多功能體育場(chǎng)，球衣銷(xiāo)售業(yè)績(jì)亮眼，但競技成績(jì)上僅收獲一座獎杯。值得注意的是，當多數英超俱樂(lè )部已被美國億萬(wàn)富豪收入囊中之際，熱刺大股東、英國商人劉易斯卻將所持股份轉入家族信托，期間他本人不僅承認了內幕交易罪名，還迎來(lái)了自己的88歲生日。

這個(gè)成熟的商業(yè)體猶如掛在枝頭的果實(shí)，吸引著(zhù)全球各路資本前來(lái)考察。每一個(gè)試圖在世界最受歡迎足球聯(lián)賽中尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的投資者——無(wú)論是私募股權公司還是主權財富基金——都曾對熱刺進(jìn)行過(guò)詳盡的盡職調查，仔細核算過(guò)俱樂(lè )部的賬目明細。

為何熱刺至今無(wú)人收購？

核心癥結在于：自2001年起實(shí)際掌控俱樂(lè )部的列維雖然僅持有略超25%的股份，卻牢牢掌握著(zhù)決策權。目前業(yè)內普遍估值約30億英鎊，考慮到球隊重返歐冠以及碧昂斯等巨星演唱會(huì )帶來(lái)的場(chǎng)館收入，這個(gè)數字或許還能上浮。但列維堅持37.5億英鎊的報價(jià)，這相當于在市值基礎上額外增加了10億美元。

雖然價(jià)差顯著(zhù)，但并非不可協(xié)商。正因如此，關(guān)于熱刺易主的傳聞每隔數月就會(huì )重現，這種情況將持續到有買(mǎi)家滿(mǎn)足列維的要價(jià)為止。待喬·劉易斯家族真正開(kāi)始處理遺產(chǎn)分配時(shí)，或許價(jià)格會(huì )出現些許松動(dòng)。

這些表層因素早已被媒體廣泛報道。但據TA從多位潛在買(mǎi)家處獲得的信息，還有兩個(gè)鮮少被討論的深層次問(wèn)題影響著(zhù)交易進(jìn)程：

首先是區位認知差異。并非所有投資方都認同列維和劉易斯對托特納姆地區（特指北倫敦這片區域，而非俱樂(lè )部本身）發(fā)展潛力的判斷。雖然熱刺是該地區最引人注目的存在，但周邊基礎設施更新緩慢，且距離倫敦西區的高端酒店和餐廳需要約一小時(shí)車(chē)程——這對注重商業(yè)配套的新興資本而言是個(gè)明顯短板。

其次是7.75億英鎊的私募票據問(wèn)題。這筆用于新球場(chǎng)建設再融資的債務(wù)本身規模并非障礙，額外的場(chǎng)館收入完全能夠覆蓋利息支出。關(guān)鍵在于2021年發(fā)行時(shí)，列維抓住了歷史性的低利率窗口：這批分九批次發(fā)行的票據，到期日分布在2035至2051年之間，利率區間僅為2.49%至3.02%。根據最新財報，俱樂(lè )部總借款8.515億英鎊，平均利率2.79%，平均期限近19年。

這意味著(zhù)熱刺實(shí)際支付的利息已低于通脹水平，從財務(wù)角度看堪稱(chēng)"負成本融資"。這種對發(fā)行方極其有利的安排，卻讓持有這些票據的資產(chǎn)管理公司、投資機構和養老基金陷入被動(dòng)——他們迫切希望俱樂(lè )部易主，以觸發(fā)債務(wù)重組條款收回資金。而對潛在買(mǎi)家來(lái)說(shuō)，若按當前市場(chǎng)利率重新融資，每年將額外增加約2000萬(wàn)英鎊成本，19年累計將是一筆巨額支出。

不過(guò)這兩大障礙都非永久性難題。倫敦的城市發(fā)展向來(lái)充滿(mǎn)變數，區域價(jià)值此消彼長(cháng)；而高出的利息成本完全可以通過(guò)球場(chǎng)冠名權等商業(yè)開(kāi)發(fā)來(lái)抵消。隨著(zhù)利率周期下行，債務(wù)重組壓力也將減輕。因此對有意收購的資本而言，需要的只是耐心等待合適的時(shí)機。

雷克瑟姆估值所引發(fā)的爭議

關(guān)于俱樂(lè )部估值爭議，熱刺的情況遠不及威爾士俱樂(lè )部雷克瑟姆引發(fā)的爭論激烈。確切地說(shuō)，這場(chǎng)在領(lǐng)英平臺爆發(fā)的論戰，圍繞著(zhù)這家剛升入英冠的俱樂(lè )部是否真值3.5億英鎊展開(kāi)。

彭博社本月初的報道稱(chēng)，雷克瑟姆正考慮以3.5億英鎊估值進(jìn)行融資，計劃出售少數股權用于引援和球場(chǎng)擴建。這看似符合邏輯，尤其考慮到去年十月他們剛以1億英鎊估值向紐約艾林家族出售過(guò)股份。但問(wèn)題在于：短短九個(gè)月內估值暴增三倍？當時(shí)俱樂(lè )部尚在英甲征戰，如此增幅實(shí)在令人難以置信——除非我們承認雷克瑟姆確實(shí)與英格蘭足球金字塔中的任何俱樂(lè )部都截然不同。

其特殊性體現在：這是一家來(lái)自威爾士的俱樂(lè )部；是迪士尼紀錄片《歡迎來(lái)到雷克瑟姆》的主角；最重要的是，其老板是美國影視明星羅伯-麥克埃萊尼和瑞安-雷諾茲。2021年他們以200萬(wàn)英鎊收購這家當時(shí)還在第五級別聯(lián)賽掙扎的俱樂(lè )部后，實(shí)現了令人矚目的三連跳，如今距離英超僅一步之遙。

3.5億英鎊的估值意味著(zhù)什么？通常英冠俱樂(lè )部估值能達到年收入兩倍已屬幸運。威克斯漢姆上賽季收入約7000萬(wàn)英鎊，預計下賽季將達1億英鎊。相比之下，頂級英超俱樂(lè )部的估值約為年收入五倍，這反映了英超巨大的轉播權價(jià)值、球場(chǎng)容量、全球球迷基礎和歐戰收入。要讓雷克瑟姆的估值合理化，必須參照美國頂級體育聯(lián)盟中最受歡迎球隊的估值標準——但顯然，英冠與NFL不可同日而語(yǔ)。

在領(lǐng)英上，曾為本菲卡收購案提供咨詢(xún)的亞歷山大-賈維斯與前查爾頓主帥、現南安普敦副主席萊斯-里德激烈辯論。賈維斯連發(fā)兩帖，直斥該估值“荒謬至極”，是“足球界最離譜的高估”，認為這完全忽視了英冠經(jīng)營(yíng)的現實(shí)困境。他的觀(guān)點(diǎn)獲得不少人附和，包括因多次收購失敗而"聞名"的威廉-斯托里。

里德則反擊稱(chēng)批評者“缺乏實(shí)際運營(yíng)經(jīng)驗”，并舉出南安普敦前任東家獲得十倍回報的案例。他列舉伯恩茅斯、布倫特福德和布萊頓等通過(guò)持續投入站穩英超的俱樂(lè )部，質(zhì)問(wèn)為何雷克瑟姆不能復制這種成功。

這場(chǎng)辯論的本質(zhì)在于評估標準的分歧：是應該用傳統足球俱樂(lè )部的估值方法（基于營(yíng)收和資產(chǎn)），還是承認其已轉型為全球娛樂(lè )品牌？更關(guān)鍵的是“關(guān)鍵人物風(fēng)險”——如果麥克埃萊尼和雷諾茲這對明星組合因故退出，這個(gè)估值泡沫是否會(huì )瞬間破裂？

轉播權危機&監管倒計時(shí)

與雷克瑟姆面臨的獨特挑戰相比，整個(gè)足球產(chǎn)業(yè)正在遭遇更普遍的危機：體育轉播價(jià)值的重估。華納兄弟探索（WBD）近期的業(yè)務(wù)分拆就是典型案例。這家由華納媒體與探索頻道于2022年合并而成的傳媒巨頭，決定將增長(cháng)型業(yè)務(wù)（流媒體與影視制作）與傳統電視業(yè)務(wù)分離。值得玩味的是，所有合并債務(wù)都被劃歸后者，這個(gè)名為“環(huán)球網(wǎng)絡(luò )”的實(shí)體將接管包括TNT體育在內的傳統業(yè)務(wù)。

在美國市場(chǎng)，失去NBA版權的TNT體育價(jià)值縮水明顯，僅剩部分棒球、大學(xué)籃球和賽車(chē)比賽版權。但在英國，憑借英超和歐冠轉播權，它仍是觀(guān)眾眼中的“必看”頻道。這種差異使得分析師對WBD分拆的影響判斷不一：有人認為這暴露了體育版權在流媒體時(shí)代的困境，也有觀(guān)點(diǎn)認為專(zhuān)注運營(yíng)反而能提升效率。

與此同時(shí)，歐足聯(lián)關(guān)于多俱樂(lè )部所有權的新規正在產(chǎn)生意外后果。愛(ài)爾蘭球隊德羅赫達聯(lián)雖奪得愛(ài)爾蘭杯，卻因美國東家Trivial同時(shí)持有丹麥錫爾克堡股份而被剝奪歐戰資格。爭議焦點(diǎn)在于：歐足聯(lián)將所有權分離截止日期從往年6月突然提前至今年3月，且未充分告知相關(guān)俱樂(lè )部。Trivela聯(lián)合創(chuàng )始人本-博伊科特表示，仲裁庭2:1的分歧裁決更證明了這個(gè)決定的倉促。

最后，英格蘭足球獨立監管機構的設立已進(jìn)入倒計時(shí)?！蹲闱蛑卫矸ò浮吩谧h會(huì )快速推進(jìn)，預計將在7月22日夏季休會(huì )前完成立法。這意味著(zhù)下賽季開(kāi)始，這個(gè)醞釀多年的監管體系將正式運行，盡管其實(shí)際效果必然伴隨諸多爭議。